一季度中美两国通胀走势分化。中国一季度通胀数据受猪油共振影响阶段性上行，美国一季度通胀数据在2%目标点位下低位运行。通胀会成为中美两国货币政策的制约因素吗？

　　一、通胀数据不足以触发中国央行货币政策大幅紧缩

　　根据4月高频数据测算，4月CPI同比增速约在2.6%左右，较3月份继续上行。4月份CPI同比的新高受到蔬菜价格、猪肉价格、原油价格同比上涨的一致推动。根据农业农村部判断，由于产能下降较快，猪价已经提前进入上行周期，后期生猪供应趋紧，四季度活猪价格可能突破2016年的历史高点；2020年生猪供应仍将维持偏紧格局，猪价可能持续高位运行。但蔬菜价格超季节性难以长期维持，且原油价格近期开始下行，猪油共振的影响缓和。

　　同时，央行观测的通胀指标不仅是CPI，也包括PPI和GDP平减指数。

　　在2015年第三季度的货币政策执行报告中，针对2014 年下半年以来，CPI与PPI缺口扩大、PPI持续四十多个月为负、通过PPI 平减的实际利率较高等问题，央行指出货币政策应参考哪个指标来看通胀和把握实际利率水平，还值得深入研究。比较而言，用CPI 或GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些。

　　但这并不是说央行不关注PPI，而是说央行比较关注CPI和PPI加权平均的结果，而加权平均的概念也比较接近于GDP平减指数。事实上，从2015年第四季度的货币政策执行报告开始，央行频繁关注当时CPI和PPI的缺口问题，并在2016年第四季度货币政策执行报告中以专栏的形式对PPI 进行了讨论。

　　从PPI角度来看，近两周油价和螺纹钢呈下跌趋势，在全球经济趋于下行的大背景下，大宗商品价格上涨缺乏需求面的有力支撑，大概率呈震荡走势，难现趋势上行，PPI走势主要取决于基数。从基数来看，去年布油波动区间主要位于60—80美元，且下半年基数较高，这意味着PPI的同比增速下半年可能回落至0附近，不排除重现通缩的可能。

　　从GDP平减指数看，今年一季度继续回落至0.91%。

　　因此，从狭义通胀（CPI）和广义通胀（CPI、PPI、GDP平减指数）两个角度来看，通胀数据都不足以触发货币政策大幅紧缩。

　　二、经济长期处于L型是大概率事件，货币政策V型反转与经济并不匹配

　　我们认为，2019年中国经济将是温和复苏，不会V型反转。我们的主要理由是：

　　与以往不同，过去经济回升一定有大幅加杠杆的主体，例如09年的全面加杠杆、12年地方政府加杠杆、16年的居民地产加杠杆，而这一轮符合政策的加杠杆主体是小微企业，但小微企业与以往历次加杠杆主体有较大不同，传导效率较低，且对经济是慢变量。

　　2019年一季度的天量社融难以持续，房地产调控加码箭在弦上，棚改减弱已成趋势，基建投资仍受到政府融资约束，海外经济何时见底难以预料，这种情况下，我们认为经济不具备强复苏的条件，应当避免情绪化看待经济，中国经济不是V型反转。3月的靓丽经济数据存在不少季节性因素，从4月PMI来看，4月份的不少经济数据可能出现回落。

　　从目前情况看，海外不利因素再次出现，这意味着2019年以来经济回升的重要支撑之一遭到冲击，企业信心也将再次受到影响，稳增长任务仍然重要，货币政策不具备大幅收紧的条件。

　　三、通过提高货币市场利率来防风险的必要性下降

　　从防风险的角度看，在宏观审慎政策框架下，通过提高货币市场利率来防风险的必要性下降，这与2013年非标爆发、2016年金融乱象的背景不同。

　　2013年市场出现非标业务乱象，由于2011年至2012年的货币宽松，大量非标融资流向城投和房地产，推高了无风险利率，积累了债务风险，挤占了实体经济融资需求。当时处于分业监管时代，监管父爱主义浓重，央行被迫在2013年上半年通过紧货币倒逼金融机构压缩非标业务。

　　2016年宏观审慎监管框架尚未确立，股市泡沫破灭之后央行加码宽松，导致同业乱象、资金空转、杠杆高企等一列隐患，流动性风险、期限错配风险、监管套利、刚性兑付等问题突出，加之国内外经济都确立了复苏态势，央行通过紧货币来配合严监管、金融去杠杆的推进。

　　反观2019年，货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架已完善，MPA考核、大资管新规并未显著放松，在防风险方面发挥主要作用，金融市场风险可控。央行货币政策大幅收紧、彻底转向的必要性不高。

　　从近期金融市场表现来看，股市泡沫再次被挤出，而房市调控主要依赖“房住不炒”、建立长效机制，货币政策防风险的紧迫性有所下降。

　　当然，因为社融拐点已经充分确立，经济拐点也已经基本确认，CPI、PPI阶段性低点已过，房地产市场出现局部过热苗头，中国央行货币政策主动型宽松边界已现。同时央行还需要为应对各种可能出现的极端情况预留一部分“弹药”，在经济弱复苏的情况下，进一步加码宽松也是不大可能的。

　　四、美联储同样进入货币政策观察期

　　2018年四季度以来，美国PCE和核心PCE物价指数同比长期位于美联储2%的通胀目标下方。

　　但对于通胀表现，市场和美联储的理解存在分歧。市场和特朗普都认为应当降息以应对通胀率走低，但鲍威尔在5月议息会议后的新闻发布会上称通胀率走低只是受到了“暂时性因素”影响，这包括投资组合管理服务对冲了通胀压力、服装价格下跌和机票价格下跌等。鲍威尔指出，很难确信这些暂时性因素会延续下去，因而他补充说，假以时日，通胀率仍会回归到美联储所设定的目标区间，并在2.0%目标上下作“对称性浮动”。他只是表示，如果美联储此后确实见到了通胀持续走低的迹象，就一定会对此表示关切，并在未来制定政策时加以考虑。他强调，美联储相信，有一系列的因素正在拖通胀率的后腿，但许多影响只是来自移动通讯费率下调等陈年一次性事件，因而，对于未来通胀前景，美联储仍需耐心观望。

　　对于美联储来说，将暂时性因素排除在货币政策关注范围之外是有先例可循的。2015年下半年，美国和欧元区的通胀水平趋同，但是在2015年12月的时候，欧洲央行降息，而美联储选择了加息——2015年10月、11月欧美通胀处于低位，但美联储认为“通胀继续低于委员会的长期目标，在部分程度上反映了能源价格以及非能源进口产品价格的下跌”，同时认为“能源与进口产品价格下跌”是“临时影响”。因此，美联储加息节奏没有受到影响。

　　去年四季度以来，美国经济数据出现分化。就近期数据来看，美国4月ISM制造业PMI为52.8，依然位于荣枯线上方，但却创下近30个月新低。美国一季度实际GDP年化季环比初值为3.2%，创2018年三季度以来新高，高于前值和预期，但主要源于出口和库存增长的支撑，个人消费和企业投资端表现有所下行，可持续性受到市场怀疑。美国4月非农数据远超预期，但薪资增速不及预期。

　　总体来看，进入2019年，随着减税、基建、扩大赤字财政等政策效果逐渐透支，以及欧日经济下行压力，美国经济面临的压力将较上年明显加大。

　　但目前来看美国经济并没有出现泡沫的快速累积，这与21世纪初的互联网泡沫和次贷危机时的房市泡沫不同。居民部门杠杆率下行，企业部门杠杆率涨幅温和。因此，美国经济再次出现危机的可能性比前两次泡沫破裂时期要小。如果美国经济只是周期性缓慢下行，美联储的最佳选择是继续观察，保持货币政策的连续性和稳定性，防止市场预期混乱。

　　总结全文，中美央行的货币政策都不应当是电风扇式的快速转动，应当保持应有的连续性和稳定性。在当前背景下，中国央行和美联储的货币政策转向都需要更强烈的理由。比如，中国央行加码宽松可能需要看到经济维持探底，大幅紧缩可能需要看到经济过热、通胀全面持续上行、金融系统风险严重累积等，但目前来看可能性都不大。对于美联储而言，2019年美国经济下行压力较上年加大，加息不合时宜。但另一方面，通胀压力可能只是暂时的，经济活动增长速度稳健，就业市场强劲，危机硬证据并未出现，降息时机也还未到。