股市“融涨”，会以闪崩终结吗？

　　过去一段时间，在市场创纪录的热情与普遍的交易乐观情绪之下，野村证券指出对冲基金对美股的净敞口呈“爆炸性”增长。但其实这种热情在正常情况下应当是不祥的征兆，因为传统来看，它预示着风险的剧烈逆转。

　　过去两周里，纳斯达克(8972.6039, 26.61, 0.30%)综合指数连续11天创下历史新高，这是自2009年来的最佳纪录。这意味着今年美股将以30%左右的涨幅收盘，这将超过2013年的回报率，标普500指数将录得自1997年以来最好的表现。不过，在市场探讨这史无前例的超长牛市时，有些人却陷入了疑惑：此次由投资者热情驱动的股市融涨行情，难道没有种下祸根吗？

　　野村证券股市分析师高田（Msanari Takada）在最近的一份报告中指出，上周全球市场进入了传统假日放缓阶段，自由投资者如——全球宏观对冲基金和长线投资者等，都倾向在年底撤出主要市场。

　　然而，那些短线投机者并不一定会进入假期模式。尤其是那些从一个交易迅速转向下一个交易、平均持有期不超过10天的“超短期交易员”，以及追踪趋势的商品交易顾问（CTA），都在继续进行交易。

　　所以，为了解决可能出现的剧烈逆转的风险，野村证券观察了上述各类超短期交易员在美国股市上的表现：

　　因此，在基本面投资者减少之际，价格走势可能会继续受到这些超短期交易员的推动。

　　高田表示，从表面上看，这些交易员仅仅存在于年底小型交易中，他们的交易相较起大环境来说可能也不过是背景杂音，几乎无法引起观察员的关注。然而，如果流动性缺失的问题延续至2020年，超短期交易员可能将不再是可以忽略的背景杂音，反而会掀起惊涛骇浪。野村证券警告道：

　　在流动性驱动型的闪崩中，崩盘通常是由一些不常规因素（如“胖手指”事故）引发，迫使高频交易者平仓，市场流动性枯竭，进而导致市场的瞬间下跌。除非CTA趋势跟踪程序的交易方向有所改变，否则他们将会继续逢低买入。高频交易者也会采取套利行动，促使流动性迅速恢复。这种类型的崩盘理论上对市场趋势的影响是中性的。

　　相反地，在订单驱动型的闪电崩盘中，崩盘不是由错误的订单引起的，而是由交易一端的订单过多所引起的。这些崩盘往往是由单边持仓清算压力通过趋势跟踪程序催化的。高田解释道，这些崩盘的显著特征是，它们是由基于这些程序机械决定所发出的持续的指令流所驱动的。在这种情况下，趋势跟踪者会逐渐转向卖方，因此实际市场趋势的崩溃可能会持续一段时间。

　　野村证券表示，第二种闪崩似乎才是长线基本面投资者需要警惕的类型。野村证券预计，从CTA目前在债券期货市场的持仓来看，债券市场近期可能出现流动性短缺风险。

　　目前市场的最大风险在于，即便已经出售了大部分美债期货多头头寸，CTA还是没能完全平仓。幸运的是，10年期美债收益率正位于1.90%附近，正好是CTA自4月净买入成本位，因此CTA不得不继续平仓，包括进行多次小额交易。

　　野村证券警告道，发生上述情况时，若没有基本面投资者逢低买入，那么系统的卖单可能会激增。虽然很难从技术上提前预测崩盘的规模，但高田预计下一次触发崩盘时，美债收益率将超过1.90%达到2.05%（CTA3月以来的净买入成本），而如果收益率突破2.05%，CTA可能会进一步抛售。

　　那么美国股市又会如何呢？

　　数据显示，CTA目前正建立股票期货的多头头寸，而野村证券表示还没有看到崩盘的迹象。但需要留意的是，除了CTA持续增加美股仓位之外，关注基本面的宏观对冲基金也在12月大举建仓，美股多头的热情空前高涨。换句话说，市场正变得极端贪婪，这可不是什么好事。

　　就潜在的“闪电崩盘”催化因素来看，野村证券的主要关注点在于，10年期美债收益率的意外增长是否会使对冲基金对美股多头热情整体降温。目前美股多头仓位已达到历史新高和市场饱和点，历史经验告诉我们，当多头的热情达到最高点，之后唯有降温一途。

　　与此同时，素有“黑天鹅指数”之称的CBOE偏斜指数一直在稳步攀升，也给乐观的多头敲响了警钟。尽管野村证券认为该指标并不能作为股市行情反转的依据，但我们无法否认，在过热的市场氛围之下，许多风险正在酝酿。最后，高田总结道：